出前置，在2022/2023年分别达到63.5/74.7亿美元。我们认为，公司在原

　　前置的资本支出或在2025/2026年回归到相对正常水平，我们预计分别为

　　3Q24业绩前瞻：关于3Q24，我们预计晶圆出货量同比基本持平。据管理层此

　　3Q24，8英寸急单逐步消化后，12英寸产品占比或有上升，进而拉高产品单价

　　（ASP）。我们认为，在2022年之后一段时间内行业周期下行，产品单价有一

　　2H24之后，尽管公司已新投放12英寸产能，但其产能利用率或仍会供不应求

　　我们预测公司3Q24收入达21.80亿美元，环比增长14.6%，接近公司指引13%-

　　就2024全年而言，我们预测12英寸供不应求的情况或在年内持续，预测2024

　　收入：我们预测2025/2026年收入达到90.9亿/103.7亿美元。综合管理层指引，

　　展望2025年及以后，虽然下游需求缺少6个月以上的能见度，我们认为供需或

　　虽然2025/2026年新增4.5万片12英寸产能，但公司12英寸的产能利用率或

　　仍将保持高位，且好于8英寸水平。我们预测2025/2026年收入分别达到90.9

　　归至接近2020-2022年平均水平之前几年，公司一直保持相对高资本投入，

　　并在2022-2024年进一步加速包括设备采购在内的资本投入，以应对潜在地缘

　　情况。进入2025/2026年，我们预期之前的高资本投入或逐步转化为有效产

　　接近2020-2022年的平均水平。但资本开支过低将不利于公司推进技术研发和

　　盈利能力：2024年探底后逐步进入收获期。我们预测2024/2025/2026年公司

　　毛利率分别为16.8%/20.0%/22.3%受半导体周期下行叠加扩产资本开支增加

　　的影响，公司毛利率在2022年到达38%的峰值后，2023年显著降至19.3%，且

　　在2024年进一步下降2025年后，资本开支下降有望推动公司毛利率逐步向

　　期，而2024年或是公司盈利能力的底部。我们假设资本支出75%用于半导体设

　　备，25%用于非设备（厂房等），并假设设备7年，非设备10年折旧，预期公

　　亿美元，对应摊薄后每股净收益0.09/0.13/0.17美元。我们预测公司

　　2025/2026年的资本支出预测低于市场一致预测，从而令我们的2025年毛利润

　　我们首次覆盖中芯国际，给予买入评级。我们基于2025年每股净资产21.6港

　　元，以及1.5x2025年九游(9游)体育官网入口市净率，给予公司港股目标价32港元。我们的目标价对

　　与部分中国台湾（台湾积体电路制造公司）和海外（GlobalFoundry）的晶

　　部，即0.7-0.8xNTM市净率的水平。自2024年9月底以来，公司股价受到

　　扩产和资本开支：资本开支前置到2022-2024年，并在2025年之后陆

　　在原有8英寸和12英寸的产线英寸晶圆产能，总产能达34万片/月。公司在2023年完成3万片/

　　月新产能建设的基础上指引在2024年完成另外的6万片/月。我们预测，公司

　　资本开支方面，为应对潜在地缘因素影响，公司在2022/2023年两次上调资本

　　2022/2023年前置的资本支出或在2025/2026年收获有效产能，同时公司

　　2025/2026年的资本开支或较之前有一定回落。我们预测2025/2026年公司资

　　自2000年成立以来，公司已累积近25年的晶圆代工经验，产品覆盖成熟和先

　　•2020年，中芯国际与北京经开区管理委员会成立合资企业，聚焦于生产28纳米及以上集成电路。京

　　城集成电路制造（北京）有限公司（简称中芯京城“”）于同年成立。中芯京城业务范围包括生产12英

　　寸集成电路晶圆及集成电路封装系列；技术测试；集成电路相关技术开发、技术服务及设计服务

　　•中芯国际于2021年宣布启动中芯京城的第一期12英寸厂建设计划，规划一期产能为10万片月/，并计

　　•规划一期产能：10万片/月划于2024年完工。二期规划产能视市场需求而定项目第一期计划投资76亿美元

　　•项目第一期计划投资：76亿美元•公司于2022年业绩会中表示，中芯京城进入试产阶段，因瓶颈机台的交付延迟，量产时间预计推迟

　　•2021年，中芯国际与深圳市政府签订合作框架协议，重点生产28纳米及以上的集成电路和提供技术服

　　中芯深圳FAB16务，旨在实现最终4万片/月12英寸晶圆的产能，预期将于2022年开始生产。中芯深圳扩产项目于同

　　•规划产能：4万片/月年落地坪山，定位于12英寸28nm及以上线宽显示驱动芯片及电源管理芯片等，计划于2022年下半年

　　•2021年，中芯国际于与上海临港管委会成立合资公司规划建设产能为10万片月/的12英寸晶圆代工生

　　产线项目。中芯国际的临港合资公司于同年成立，聚焦于提供28纳米及以上技术节点的集成电路晶

　　圆代工与技术服务项目计划投资88.7亿美元，其中中芯控股、国家大基金二期和上海海临微集成电

　　•规划产能：10万片/月路有限公司各自同意出资36.55亿美元、9.22亿美元和9.23亿美元

　　•项目计划投资：88.7亿美元•2022年1月，中芯国际在临港基地的12英寸晶圆代工生产线项目宣告正式启动建设

　　•2023年8月，中芯国际与天津市西青经济开发集团有限公司和天津西青经济技术开发区管理委员会共

　　中芯西青同订立并签署《中芯国际天津12英寸晶圆代工生产线项目合作框架协议》该项目计划投资75亿美

　　•项目计划投资：75亿美元•西青经济开发集团和西青经济技术开发区管理委员会给与中芯国际该项目用地支持、项目产业扶持、

　　截至2023年底，公司总产能折合8英寸为80.6万片/月，我们估算，其中8英

　　寸产能约36.8万片/月，12英寸产能为19.4万片/月2016年到2023年间，公

　　从2020年开始规划兴建四座晶圆厂即在中芯京城、中芯深圳FAB16、中芯东方

　　28纳米（成熟制程）及以上节点。中芯深圳FAB16的规划产能为12英寸晶圆4

　　万片/月，其他三家工厂规划产能均为10万片/月12英寸晶圆。四座晶圆厂自

　　2023初起产生有效产能。公司曾于2022年底提出，未来5-7年（即从2023年

　　产能上量计划稳步推进：从扩产进度来看，公司在2023年增加3万片/月12英

　　寸产能（相当于6.75万片/月8英寸产能）。公司2024年中报显示，公司对四

　　座晶圆厂的资金投入和厂房进度均已超过90%。公司预计2024年新增6万片/

　　月12英寸产能（折合13.5万片/月8英寸），较上年有较大增长，截至2Q24

　　末，公司新增折合3.2万片/月8英寸等效产能。我们认为，部分原因来自2024

　　产能建设或将保持相对稳定均速的节奏，我们预计2025/2026年或均扩产4.5

　　万片/月的12英寸产能而公司或以相对稳定的节奏完成7年（即2023-2029

　　年）新增12英寸产能34万片/月的计划。从之后的产能拆分来看，我们认为12

　　图表15:中芯国际12英寸产能预测（千片/月）图表16:中芯国际产能（8英寸等效，千片/月）

　　近年来公司半导体设备支出出现前置2022年和2023年，公司都曾在年中上调资

　　本开支计划。具体而言，3Q22，公司将2022年度资本支出计划从2022年初计划的

　　50亿美元上调到66亿美元，公司实际资本支出63.5亿美元。此外，2023年年中，

　　公司亦将2023年度资本支出计划从原来计划的与2022年基本持平上调到75亿美

　　元，公司实际资本支出74.7亿美元。这个过程中，公司均允许供应商提前供货，

　　而公司前置的资本支出或主要用于采购半导体制造设备（公司称或可达到70%以上

　　我们认为，公司类似2022-2024年间的高资本支出或不可持续2022/2023年公司

　　资本支出与公司收入的比高达87%/118%，远超行业平均水平。公司指引2024年资

　　本支出与2023年基本持平，我们预测，公司2024年资本支出同比略微增长3%至

　　76.9亿美元。而由于资本支出前置的影响或在2025年和2026年得到体现，我们预

　　计2025年的资本支出有望降至56.7亿美元，而2026年资本支出则相较2025年略

　　微下降到56.0亿美元。我们认为，即便公司在2025/2026年的资本支出有所下降，

　　公司或仍将增加每年4.5万片/月的12英寸产能。春华秋实，公司在之前所投入的

　　绩得到应证。荷兰半导体设备供应商阿斯麦（ASMLUS，未评级）在其3Q24公布

　　的业绩显示，其季末在手订单价值26.33亿欧元，远低于2Q24的55.67亿欧元和市

　　场预计的53.9亿欧元左右。阿斯麦同时下调其2025年的销售预期，从之前的400

　　亿欧元降至300-350亿欧元。我们认为，包括中芯国际等中国大陆地区客户需求前

　　置和在2025年的正常化，或是造成阿斯麦订单数和销售预期下降的主要原因之一

　　阿斯麦表示，其中国大陆地区的销售占比或在2025年回归到20%左右的正常水平，

　　最后，从行业资本支出的角度看，全球半导体设备的需求在2020-2022年连续3年

　　增长。我们认为，2024-2026年，全球半导体设备需求规模将保持基本持平到略微

　　增长的趋势，即在2024年同比持平，2025年、2026年分别同比增长1%和2%。而

　　我们预测全球半导体资本支出在2024年基本持平，2025年小幅增长3%至略低于

　　2022年的水平，2026年小幅增长3%。其中，半导体设备的主要客户之一的台积电

　　（2330TW/TSMUS，未评级）在其3Q24业绩中亦下修其2024年全年资本支出计

　　划，从之前的300-320亿美元下修至略高于300亿美元综合中芯国际之前资本支

　　出前置的因素，以及行业总体市场规模变化和关键上游供应商的指引，我们预测，

　　或将继续。我们发现，公司根据客户需求，积极搭建特色工艺平台（Specialty

　　Platform）,在更好服务在地化客户的同时也是与行业领先企业实现差异化竞

　　能利用率在2023年（75.1%）触底的情况下或在2024年反弹，预计2024年产

　　能利用率或达84.7%展望2025/2026年，我们预测公司产能利用率或继续温

　　从下游应用看，智能手机一直是需求的基石，其业务占比从1Q23的24%稳步

　　增加到2Q24的32%。而包括智能家居等在内的消费电子占比虽有起伏，但在

　　色工艺平台（SpecialtyPlatform）。根据管理层的披露，长期看，公司特色工

　　艺平台的占比占总业务超过70%，而剩下的为小于30%为标准逻辑。特色工艺

　　平台具体分为八个不同细分领域平台——IoT低功耗、连接（Connectivity）、

　　•产品包含双极晶体管、高压LDMOS晶体管、精密模拟无源器件和eFuse/OTP/MTP非易失性存储器，同时提供有

　　AnalogPower•产品应用于智能手机、平板电脑及消费电子产品，如电池管理，DC-DC，AC-DC，PMIC，快速充电器，电机控

　　显示面板驱动I•中芯国际持续开发更先进的高压工艺平台，包含大尺寸及中小尺寸面板IC,并提供具竞争力的SRAM单元尺寸

　　DDI•中芯国际高压工艺主要应用于计算机和消费类电子产品以及无线通讯LCD/AMOLED显示面板驱动

　　•可广泛应用于工业变频、白色家电、轨道交通、电动汽车、智能电网、风力发电和太阳能等行业

　　•提供了完整的嵌入式非挥发性存储技术与广泛IP支持，可应用于智能卡、微处理器和物联网应用

　　混合信号射频•提供精确的RFSPICE模型和完整的PDK工具包，主要用于射频和无线互联芯片制造并被广泛应用于消费电子，

　　物联网•用于智能家居、能源、安防、工业机器人、可穿戴式设备、汽车、交通、物流、环境、智能农业、健康监护及

　　司强调其开发新增的Bipolar-CMOS-DMOS（BCD）特色平台的进度，以更好地

　　28纳米超低漏电平已发布PDKV1.0，客户产品持续导入导入多个客户产品，并实现批量生主要应用于各类物联网、移动通讯等

　　55纳米高压显示第二已发布PDKV1.0，关键IP布局中完成IP布局，导入客户产品，完成主要应用于中小屏LCD、OLED显示驱

　　65纳米射频绝缘体上性能持续优化中，已有部分产品完性能提升至业界最佳水平，导入多主要应用于智能手机、WIFI等射频前

　　90纳米BCD工艺平台已通过车规可靠性验证，器件种类提升性能，丰富器件种类，以满足主要应用于智能化电源管理、音频放

　　第二阶段丰富中、电压域拓宽中更多客户需求，实现批量生产大器、智能电机驱动和车用芯片

　　8吋BCD平台持续研多平台开发进行中，已有部分产品性能进一步提升，拓展更多器件，主要应用于电源管理、工业应用、车

　　0.18微米嵌入式存储关键工艺模块开发完成，集成工艺完成平台开发和可靠性验证，推出主要应用于工业应用、车用芯片等

　　8吋高压显示驱动工多平台开发进行中，已有部分产品持续丰富器件种类，拓展更多器主要应用于大中尺寸屏幕显示驱动芯

　　2018年至2022年，公司的产能利用率一直保持在90%以上的较高水平。在

　　2021年周期上行期间，更是达到了99.7%的满载水平，2022年，随着行业下

　　行，产能利用率开始回落，全年产能利用率回落至92.7%1Q23公司产能利用

　　和1Q23在全球的市场占有率较之前有所下降，分别为50.6%和51.4%，而

　　图表23:中芯国际年度产能及产能利用率图表24:中芯国际季度产能及产能利用率

　　占全球市场的份额约为3.2%。而台积电和三星的市场总和或超过70%，中芯国

　　图表25:2023年全球智能手机晶圆代工市场份额图表26:全年全球智能手机出货量

　　供扎实的基本盘。我们预测，中芯国际的产能利用亦从1Q23低点的68.1%稳

　　健恢复到2Q24的85.2%。我们预计，中芯国际的产能利用率随着产业链企业在

　　地化趋势的推进，或仍有上升空间。考虑到公司2025和2026年每年继续增加

　　每月4.5万片12英寸的产能，公司能否回到之前超过90%的水平仍需进一步观

　　销售单价保持相对稳定的主要因素。根据IDC数据，全球智能手机受周期上行，

　　出货量在1Q24和2Q24分别同比增长12%和9%，下游手机厂商补库意愿强烈

　　示，2024年前九个月家电销售平均同比增长7%，特别是智能家居品类需求上

　　升，或将持续利好公司消费电子业务。公司消费电子业务占比从4Q23的23%

　　（3.55亿美元）快速上升到2Q24的36%（6.29亿美元）。我们预测晶圆单价

　　公司2023年晶圆收入中，智能手机、笔记本电脑、消费电子、IOT、汽车工

　　4Q23公司应用在手机终端的图像传感器（CIS）和显示驱动（ISP）收入环比增

　　图表27:主要智能手机公司库存天数2Q23以来图表28:中国家电2024年前9个月累计销售额

　　2024年以来，智能手机和消费电子行业的复苏强劲，带动包括8英寸产能在内

　　需求快速修复。自2023年至2024年，在总体产能利用率上升的过程中，公司

　　手机受周期上行，出货量在1Q24和2Q24分别同比增长12%和9%，2024全年

　　或同比增长6%。下游国产手机厂商库存从2H23开始下降。我们统计，包括小

　　2Q24的68天。除图像传感和显示驱动之外的其他智能手机零部件的需求亦有

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